业绩低于预期
   
公司发布2019年半年报,实现收入182.5亿元(+19.1%yoy),归母净利润15.96亿元(+23.4%yoy),扣非净利润14.7亿元(+16.2%yoy)。其中2Q实现收入85.4亿元(+14.1%yoy),归母净利润6.9亿元(+8.6%yoy),业绩低于预期,系三项费用与研发支出大幅增加。公司在传统业务基础上积极开拓医美和医疗光学诊断新领域,考虑到全年费用的增长与2020年第二轮集采的执行,我们下调公司19-21年EPS预测至1.62/1.97/2.37元(前值1.64/2.06/2.62元),给予19年PE24-25x,给予目标价38.88-40.50元,维持买入评级。
   
费用端增加拖累业绩,经营性现金流入依旧稳健
   
受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,公司1H19三项费用支出同比大幅增加(销售费用率+1.5pp、管理费用率+0.7pp、财务费用率+0.3pp)。1H19研发费用达4.7亿元(+77.5%yoy),19E研发支出将超过10亿元(+40%yoy以上)。受商业板块业务调整的影响,1H19公司经营性净现金流同比下降10%,但现金流入端依旧稳健(+13%yoy)。
   
工业板块增长强劲
   
1H19中美华东表现依旧强劲(收入+29.3%yoy,净利润+24.1%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+33%;3)免疫产品线+30%(适应症扩大+进口替代+基层推广),其中环孢素+15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种逐步起量,吲哚布芬+130%,19E销售超1亿元,达托霉素销售翻番,19E销售1亿元,吡格列酮二甲双胍纳入19版医保,1H19销售1.6亿元,全年有望超3亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。
   
商业端大幅回暖,医美业务短期承压,未来可期
   
1)受益于纯销业务开拓与去年同期低基数,商业板块1H19大幅增长,实现收入122.87亿元(+12.7%yoy),全年有望保持10%以上增长;2)受伊婉销售下滑影响,宁波子公司1H19净利润同比下滑7.4%,下半年随着产品切换的完成(推广含利多卡因的高端产品),全年利润端有望持平;3)Sinclair1H19实现收入2.65亿元(+40%yoy),预计全年收入+40%-50%,考虑管理层激励后利润端预计持平。医美领域为公司又一战略性布局,通过海外合作(收购Sinclair、入股R2公司)持续丰富产品组合,Sinclair核心产品上市在即,医美板块扬帆可期。
   
静待重磅产品陆续上市
   
1)利拉鲁肽处于3期入组阶段,预计2020年申报上市;2)TTP273预计2H19开展桥接试验;3)迈华替尼非小细胞肺癌2期临床有望于年底结束,一/二线罕见基因突变2期临床已经启动,有望以2期结果直接申报。
   
风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。